배우 바꾸고 무대 옮겨서 글로벌 M&A는 계속된다

전세계 M&A중 60% 이상이 미국 밖에서 성사
현금 넘치는 기업·국부펀드가 인수·합병 새 주역
20~30% 株價프리미엄… 합병 당하는 기업이 유리
금융·소재산업과 미디어 분야, M&A 잠재력 높아

"인도 최대 비철금속업체인 힌달코가 알루미늄 제품 생산업체인 노벨리스를 60억 달러에 이르는 가격에 인수키로 합의했다. 합병사는 세계에서 가장 큰 알루미늄 제품 제조업체로 자리잡게 된다. 노벨리스는 2005년 캐나다 기업이자 세계 2위 알루미늄 생산업체인 알칸에서 분사했으며 맥주캔과 자동차·건설용 알루미늄 제품을 생산하고 있다."〈2007년 2월12일 아시안월스트리트저널〉

현대의 많은 기업들은 치열한 경쟁 속에서 부침하고 있다. 신 기술과 아이디어들이 더해져 새로운 비즈니스를 창출하며, 작은 기업들은 큰 기업들에 인수되고, 큰 기업들은 자회사를 팔기도 한다. 이렇게 유연하게 변신하지 못하는 많은 기업들은 사라지고 만다.

더 많은 이익과 가치를 창출하고 살아남기 위한 기업들의 '다위니즘적 프로세스(darwinian process)'이다.

M&A는 누구에게 이득이 될까? 앞으로 M&A의 전망은? 어떤 산업에서 M&A가 활발히 이뤄질까?

글로벌 투자은행 UBS의 글로벌 자산관리 리서치 대표인 클라우스 웰러쇼프(Wellershoff)와 기획 리서치 담당인 커트 레이먼(Reiman)의 'M&A: 아직도 큰 시장'이란 제목의 리포트를 중심으로 M&A 시장을 진단하고 전망해 본다.

■M&A는 가치를 창조하나

가장 흔히 볼 수 있는 M&A 형태는 두 기업이 하나의 전략적 목표를 가지고 합치는 것이다. 두 기업간 시너지를 창출하여 규모의 경제를 실현하고 시장 리더가 되기 위해서다. 글로벌 시장 진출을 위한 M&A도 있다. 가끔 어떤 기업은 회계나 세금 문제 때문에 M&A를 추진하기도 한다.

그런데 M&A에 대한 일반인들의 시각은 긍정적이지 않다. 대규모 M&A 거래의 좋지 않은 결과는 사람들의 기억에 오래 남는다.

M&A의 성공과 실패에 대한 연구는 수없이 진행돼 왔다. 이중 로버트 브루너(Bruner)는 가장 광범위한 조사를 벌였는데, 1971~2001년 사이 발표된 130개 M&A 관련 학술 연구를 재분석하는 것이었다.

브루너의 분석에 따르면 M&A는 타깃기업(target firms·매수 당하는 기업)과 매수기업 주주들에게 각각 다른 영향을 미친다. 결론부터 말하면 M&A는 표적이 되는 타깃기업에 유리한 것으로 나타났다. 타깃기업들에게 M&A 결과는 매우 긍정적이다. 타깃기업의 주주들은 시장 주가에 비해 평균 20~30% 범위의 프리미엄을 얻는다.

반대로 매수하는 기업(buyer firms)에 미치는 영향은 일관되지 않다. 연구의 3분의 1은 M&A가 매수 기업의 가치를 오히려 깎아 내린다고 결론 내렸고, 3분의 1은 기존 가치를 보존하며, 나머지 3분의 1은 새로운 가치를 추가로 창출한다.

묄러(Moeller)에 따르면, 1990년대 말~2000년대 초 미국의 합병 붐은 비정상적이었다. 몇몇 대규모 비용이 들어간 거래가 큰 부작용을 불러일으켰기 때문이다. 주로 규모가 큰 인수회사 경영진의 오만 때문에 타깃기업의 주식을 사는데 시장 가격보다 훨씬 비싼 금액을 지불했기 때문이다.

그렇다면 M&A의 결과로 합쳐져 새로 탄생한 기업에 미치는 영향은 어떨까? 또 다시, 브루너의 분석에 따르면, M&A는 합병기업의 통합 수익에 긍정적 영향을 미치는 것으로 나타났다.

• 

■행동주의자로서의 헤지펀드와 사모투자회사

M&A시장에서 구매자는 기업들만이 아니다. 행동주의 전략(기업에 제안을 하고 경영진을 압박하는 등 의결권 행사에 적극 참여해 기업 가치를 올리는 전략)을 취하는 헤지펀드는 일반적으로 가치중심적 투자가이며, 또한 주주를 대표해 적극적인 태도를 취한다. 그들의 목표는 저평가된 기업을 선별하는 것이다. 그리고 그들은 경영권 확보 없이 기업의 자산 전체 또는 일부분을 사고 판다.

헤지펀드가 타깃으로 삼는 기업은 믿을만한 장기 전략이 부족하지만, 유휴 현금(idle cash)이 많고, 부채가 적으며, 주가가 저평가된 기업이다.

'헤지펀드 행동주의, 기업 지배구조와 실적(Hedge fund activism, corporate governance, and firm performance)'이란 논문은 미국의 행동주의 헤지펀드가 그들이 투자한 타깃기업의 주가를 높이고 장기적인 경영 성과에도 긍정적 영향을 미친다고 결론지었다. 보이손(Boyson)과 무라디언(Mooradian)의 연구 역시 행동주의 헤지펀드가 비(非) 행동주의 헤지펀드에 비해 연간 수익률이 더 좋다는 사실을 발견했다.

한편 사모펀드 투자회사의 경우 미국 M&A 활동의 3분의 1, 그리고 전 세계 M&A 활동의 20%를 차지할 만큼 성장했다. 통신회사 벨 캐나다(BCE), 부동산 회사 EOP(Equity office Properties Trust), 병원체인업체 HCA(Hospital Corporation of America) 등 3건의 사상 최대 사모펀드 합병이 최근 2년간 이뤄졌고, 각각의 규모는 300억 달러를 초과했다. 또 사모펀드는 다수의 공공기업에서 탁월한 행동주의자 역할을 하고 있다.

하지만 M&A 가치에 대한 많은 연구들이 나왔음에도, M&A에 대한 대중의 부정적인 인식까지 바꾸진 못하고 있다. 2005년 프란츠 뮌테페링(Franz M?ntefering) 독일 사회민주당 정치인은 사모펀드 기업의 탐욕과 무책임을 빗대 '메뚜기'라고 불렀다.

합병에 대한 이 코멘트는 놀라운 것도 아니다. 무엇보다 합병 발표가 나면 대규모 해고가 뒤따르곤 했었기 때문이다. 기업이 '중복을 제거한다'고 말할 때 이는 본질적으로 종업원 감원을 말하는 것이다.

• 

■기업 현금보유증가, 국부펀드의 도약 등 최근 M&A 환경

기업 합병은 최근 4년 동안 계속해서 증가세를 이어오다가 2007년 후반기부터 처음으로 감소세를 보이기 시작했다. 미국 경제가 둔화된 데다, 투자자들 사이에 리스크 회피 경향이 나타났기 때문이다.

그러나 장차 기업들의 전략적 M&A의 가능성까지 사라진 것은 아니다. 최근 전 세계 기업 인수·합병 중 60% 이상이 미국 밖에서 이뤄지고 있다. 이제 M&A는 전 세계적인 현상으로 확산되고 있다.

일례로 타타스틸·힌달코 등 인도 기업들은 지난해 영국 철강기업 코러스(159억 달러), 캐나다의 알루미늄 제조업체 노벨리스(60억 달러), 캐나다의 철강업체 알코마 스틸(15억 달러), 영국의 위스키 업체 와이트앤맥케이(12억달러) 등을 잇달아 인수했다.

게다가 기업들은 현금 더미에 앉아 있다. 미국에서 S&P 500지수에 포함된 비(非) 금융(non-financial) 회사들은 현재 현금으로 8000억 달러를 보유하고 있다. 주식 시가총액의 10%에 해당한다. 이 수치는 역사적 기준으로 평균치의 거의 두 배에 이른다.

이러한 현금 보유는 많은 투자 기회를 제공한다. 이자와 세금을 지불하고 자본지출을 하고 난 후의 회사이익을 말하는 '잉여 현금흐름(free cash flow)'이 기록적인 수준으로 올랐다는 얘기다. 또 잉여 현금은 대차대조표의 부채비율을 사상 최고로 낮게 만들었다. 이처럼 잉여 현금이 넘치고, 대차대조표가 개선되고, 대출 비용(borrowing costs)이 낮은 수준에 머물러 있는 한 기업은 전략적 기업 거래를 계속 진행할 수 있는 충분한 여유를 가지게 된다.

현금 부자 기업들과 함께 국부(國富) 펀드(sovereign wealth funds)는 현대 M&A 세상의 또 다른 핵심 참여자다. 국가를 대신해 활동하는 국부펀드는 최근 국가의 부를 국채와 같은 전통적인 투자 수단보다는 부동산, 주식 등 고위험 자산에 투자하는 데 한층 관심을 쏟고 있다. 국부펀드 자산총액은 2조5000억 달러에 이른다. 퇴직펀드, 투자펀드, 중앙은행 지급준비금 등에 이어 공공기관 펀드 분야에서 4번째로 큰 규모다.

일례로 중국에서 새로 설립된 국영투자회사는 30억 달러를 투자해서 사모펀드 블랙스톤의 무의결권 주식 10%를 샀다. 또 아랍에미리트연합의 아부다비에 위치한 무바달라 개발회사는 미국 사모펀드 회사인 칼라일 그룹의 무의결권 주식 7.5%를 13억5000만 달러를 주고 사들였다.

국부펀드가 앞으로 선진국 기업의 경영권 인수에까지 성공하게 될지는 정치적인 고려에 달려 있다.

그러나 유럽과 미국의 입법 당국자들은 외국 국부펀드에 대해 자국 자산을 보호하는 방향으로 접근하고 있다. 프랑스는 전략적인 산업에 대해서는 국가 안보를 내세워 인수·합병을 거부하는 권한을 가지고 있다. 독일과 미국 역시 민감한 외국 직접 투자에 대해 정부가 검토해 잠재적으로 거부권을 행사할 수 있는 길을 열어 놓았다.

이는 그만큼 국부펀드가 글로벌 M&A 시장에서 굉장한 힘을 가진 존재로 떠올랐음을 방증한다. 각국의 외환보유고가 국부펀드로 이동함에 따라(이는 투자처가 미국 국채에서 주식 혹은 미국 달러가 아닌 다른 곳으로 전환되는 것을 수반한다), 미국 달러 가치도 떨어질 것이다.

덧붙여 국제 회계 기준(international accounting standards)의 확산은 국가별로 복잡한 재무제표를 작성하는 데 필요한 규제 비용을 감소시킴으로써 좀 더 쉽게 국경을 넘는 기업 인수·합병을 할 수 있게 만들었다.



■산업별 전망

그렇다면 M&A 잠재력이 가장 큰 산업은 무엇일까? 금융산업과 소재산업이다. 미국과 유럽 소비자들의 필수 소비재 분야(consumer staples sector)도 이머징마켓에서의 활발한 M&A를 통해 성장을 추구할 것으로 보인다.

미디어산업에서의 M&A는 1990년대 규제 완화와 새로운 유통 채널 등장 이후 활발해졌는데, 앞으로도 그럴 것이다. 특히 디지털 미디어와 콘텐츠 생산 분야에서 두드러질 것으로 보인다. 일례로 유럽의 미디어 회사들은 지역적인 합병을 하기 위해 준비하고 있다. 또 일본의 중소 규모 제약회사들도 규모를 키우기 위해 합병할 것으로 예상된다.

반면 자동차 산업에서의 대형 M&A는 일어날 것 같지 않다. 자동차 산업의 경우 복잡한 M&A보다는 기업간 프로젝트별 제휴가 더 나은 수익을 가져다 준다고 생각하는 것 같다. 명품 산업은 M&A로 포트폴리오가 너무 많아지면 오히려 브랜드 가치가 떨어질 수 있다. 따라서 제한된 영역에서만 M&A를 추진할 것으로 보인다.
- http://news.chosun.com/site/data/html_dir/2008/01/18/2008011801116.html