M&A 성공과 실패

주주들이 돈 번 M&A는 30%뿐…왜 그럴까?

M&A(인수·합병)만큼 확실한 성장수단은 드물다. 특히 1970~1980년대의 고속성장 시대를 지나 연 5%의 경제성장도 버거울 정도로 성숙기에 접어든 한국 경제와 기업들에 M&A는 순식간에 덩치를 키워 규모의 경제를 통해 경쟁자들을 압도할 수 있는 강력한 무기다. 또 최근 두산그룹이 미국 중장비업체인 잉거솔랜드(Ingersoll Rand)가 보유한 ‘밥캣(Bobcat)’ 브랜드의 3개 사업부문을 인수해 일약 세계 7위권의 건설중장비업체로 도약한 데서 보듯, M&A는 해외시장 진출과 공략의 든든한 베이스캠프가 되기도 한다.

하지만 M&A는 기대감이 무색할 만큼 실망스러운 결과를 양산하기 일쑤다. 하버드비즈니스리뷰(HBR)에 따르면 기업인수의 65%가 기업가치를 높이기는커녕 오히려 낮추는 결과를 초래했다. 2000년9월 다이이치강교(第一勸業)은행, 후지(富士)은행 및 닛폰고교(日本興業)은행 등 3개 은행의 합병으로 탄생한 미즈호(Mizuho) 금융그룹의 경우, 후속통합작업의 실패로 2002회계연도(2002년4월~2003년3월)에 200억달러(약 19조원)라는 초유의 순손실(net loss)을 기록하기도 했다.

■ M&A의 70%이상은 실패

물론 M&A의 성공은 여러가지 기준으로 정의할 수 있다. 먼저 M&A 계약에서 경쟁자들을 물리치고 인수에 성공하는 것 자체를 기준으로 삼을 수 있다. 기업의 전문경영인이나 계약을 추진하는 실무진, 투자은행(IB)같은 인수업무에 관련된 주간사 등에는 계약의 성사가 제일 중요한 목표가 되기도 한다. 반대로 주주 입장에서는 M&A 이후 주주가치 창출이 더 중요한 기준이 된다. 베인은 주주 관점에서 M&A의 성공을 정의하고 미국 등 6개 선진국 700개 대기업의 M&A 사례를 분석했다. 이때 주주 관점에서 성공의 기준이란 M&A 이후 1년 이내에 ‘자본비용을 뺀 주주가치 상승분(주가상승률-자본비용)’이 동종 업계 평균을 10% 이상 상회하는 것을 말한다. 조사결과 이 기준을 만족시키는 기업은 채 30%가 안되는 것으로 나타났다. 10건의 M&A 중 3개 정도만 성공한 셈이다. 그렇다면 M&A는 왜 실패했는가? 베인은 M&A를 담당했던 250명의 경영진을 대상으로 실패원인을 분석한 결과 인수 후 통합과정의 장애요인 과소평가, 시너지 과대평가, 통합 경영진의 팀워크 구축 실패, 실사과정에서 인수대상 기업의 치명적 이슈 발견에 실패, 계약의 희소성으로 인한 무리한 추진, 실무진의 무리한 계약 추진 등이 실패의 주요 원인으로 나타났다.

■ 비방디 유니버설의 일장춘몽

1853년 설립된 프랑스의 수력회사 CGE(Compagnie General des Eaux)는 1998년 유니버설 스튜디오(Universal Studios)와 유니버설 뮤직, 케이블TV 등을 소유하고 있던 캐나다의 캐널플러스(Canal Plus)와 시그램(Seagram)을 340억달러(약 30조원)에 인수하고, 회사 이름을 비방디 유니버설(Vivendi Universal)로 바꾸었다. 당시 비방디의 CEO였던 장-마리 메시어(Jean-Marie Messier)는 최고 품질의 음악·영화 콘텐트와 TV·휴대전화 등 다양한 커뮤니케이션 매체를 결합시켜 막대한 시너지를 창출할 수 있다고 믿었다.

하지만 장-마리가 호언했던 시너지는 인수 후 2년이 지나도록 실현될 기미가 보이지 않았다. 인터넷 포털 서비스가 콘텐트와 채널간의 시너지를 이끌어낼 것이라는 희망은 비방디와 보다폰(Vodafone)의 합작법인이었던 인터넷 포털 비자비(Vizzavi)의 실패로 물거품이 됐다. 결과적으로 2001년 비방디 유니버설은 프랑스 역사상 최대 규모인 136억유로(한화 약 17조원)의 적자를 기록했다. 영업이익은 소폭 흑자였지만 합병시 지불한 영업권(152억유로)을 상각한 것이 적자의 주요인이었다. 회계상으로 영업권을 상각했다는 것은 그 동안의 인수·합병이 기업가치 창출에 실패했다는 것을 의미한다.

■ 과대평가되는 M&A의 시너지효과

최근 2~3년간 국내 M&A시장도 많이 활성화됐다. 외환위기 이후 공적자금이 투입됐다가 회생한 대형 우량기업들이 공적자금 회수를 위해 매물로 많이 나왔기 때문이다. 이러한 정부 주도의 M&A거래의 경우 대부분 공개입찰 방식을 택했다. 문제는 인수가격이 당시 시장가격의 2배 이상이었다는 데 있다. 인수 프리미엄(인수가격에서 당시 주식시장 가치를 뺀 것)이 100%를 넘은 것이다. 예컨대 지분 100%를 모두 인수했다고 가정할 때 대우종합기계의 인수가격은 시가총액의 2.5배인 3조3098억원이었고, 대우건설도 시가총액의 2배인 9조1540억원이었다. 특정 기업을 현재 주가보다 2배 이상 비싼 가격에 인수하려할 때 어김없이 등장하는 논리가 바로 ‘운영상의 개선’과 ‘시너지’이다. M&A 이후 전략을 수정하거나 현재의 운영상황을 대폭 개선해 피인수기업의 성과를 대폭 향상시키는 동시에 인수기업과 피인수기업간의 시너지효과를 창출하겠다는 것이다. 특히 시너지는 전가의 보도처럼 남발되는 경향이 있다. 예컨대 “이번 M&A를 통해 우리 그룹의 위상을 한 단계 격상시킬 수 있다”거나 “피인수기업이 보유하고 있는 무형의 노하우를 전수 받을 수 있다”는 식의 막연한 논리가 막대한 인수 프리미엄을 정당화하는 도구로 이용되고 있는 것이다.

■ 주주 빠진 채 ‘그들만의 축제’

주주 입장에서 성공한 M&A가 30%가량이라는 분석과 달리, M&A를 수행한 기업의 경영진들 중 80%는 자신이 추진했던 M&A가 성공적이었다고 평가하고 있었다. 왜 이런 시각차이가 생기는 것일까?

첫째, M&A거래와 관련된 다양한 이해관계자가 각기 다른 인센티브를 가지고 거래를 추진하기 때문이다. M&A건에는 주인인 주주로부터 권한을 위임받은 경영진과 이사회뿐 아니라 투자은행이 주간사 자격으로 의사결정과정에 참여한다. 이들은 겉으로는 ‘주주가치의 극대화’라는 명분을 제시하지만 실상은 그렇지 않을 가능성이 높다. 먼저 M&A거래에 참여하는 외부 투자은행들의 경우, 최대 목표는 ‘M&A를 통한 기업가치 제고’가 아니라 ‘성공보수금의 극대화’일 수 있다. M&A거래에 참여하는 주간사의 비즈니스모델은 거래의 성사를 전제로 하는 상당한 액수의 성공보수금에 기반을 두고 있기 때문이다.

기업의 경영진과 실무 추진팀도 마찬가지 유혹에 빠질 수 있다. M&A를 통해 사세(社勢)가 확장될 경우 인수기업의 경영진은 내부적으로 좋은 평가를 받을 수 있다. 실무 추진팀도 M&A거래를 성사시켰다는 경험이 개인적인 경력에 큰 도움이 된다. 특히 사회적 관심이 집중된 대규모 M&A거래의 경우, 냉철한 판단력을 잃은 채 너무 쉽게 거래의 성사에만 몰입하는 ‘딜 열병(deal fever)’에 빠지기 쉽다.

둘째, 매각대상 기업의 정보를 인수자가 충분히 모르는 경우가 많기 때문이다. 일반적으로 매각자는 인수자보다 매각대상기업에 대해 잘 아는 것이 현실이다. 특히 기업이나 일부 자산을 매각하는 데는 밖으로 알려지지 않은 ‘숨은 이유’도 존재한다는 점에 주의해야 한다. 인수자가 ‘딜 열병’에 빠지면 숨은 이유 찾기를 외면하고 인수에만 집착하게 된다. 반면 M&A 전문가들은 항상 한발 떨어져서 매각자가 자산을 매각하는 숨은 이유를 찾아내기 위해 부단히 노력한다.

결국 주주를 뺀 다른 모든 이해관련자들이 M&A거래를 통해 소기의 목적을 달성하게 되는 결과가 나올 수도 있다. 주간사들은 성공보수금을 챙기고, M&A를 추진했던 실무진들은 이력서에 멋진 한 줄을 써넣게 되고, 인수기업 경영진은 언론의 주목을 받는 식이다. 하지만 정작 기업의 주인인 주주들은 이른바 ‘승자의 저주(winner’s curse)’로 고통받게 된다. ‘승자의 저주’란 거금을 들여 인수에는 성공했으나, 인수 후 회사의 성과가 악화되거나 기대했던 만큼 시너지가 발생하지 않아서 기업가치가 오히려 하락하는 것을 말한다.

대규모 M&A의 초기 단계인 한국에서는 아직까지는 주로 누가 인수에 성공했느냐에 관심이 집중돼왔다. 앞으로는 “과연 어떤 M&A가 주주관점에서 좋았나”로 관심이 옮겨가면서 시장의 평가도 뒤따를 것으로 예상된다. “M&A 성공의 열쇠는 인수자가 얼마나 냉정함(discipline)을 유지하느냐에 달려 있다”는 것을 유념해야 한다.

성공하는 M&A, 인수해야 하는 이유 명확해야 

지난 2002년 청소용품 전문업체인 미국 존슨왁스(Johnson Wax Professional)의 CEO인 그레그 로튼(Greg Lawton)이 유럽의 다국적기업 유니레버(Unilever)의 청소용품 사업부 디버지레버(DiverseyLever)를 인수하겠다고 했을 때 시장의 반응은 냉담했다. 2001년 매출액이 11억달러였던 존슨왁스가 덩치가 더 큰 디버지레버(2001년 매출액 15억달러)를 인수해 제대로 운영할 수 있을까 의문시된 것이다.

이질적인 조직문화도 문제였다. 위스콘신을 근거지로 오랫동안 비공개 가족기업 형태로 운영돼온 존슨왁스는 창업가 정신이 왕성하고, 비공식적이며 직관에 의존하는 의사결정 풍토를 갖고 있었다. 반면 디버지레버는 다국적기업답게 시스템과 통제를 앞세운 관료제적 경영에 익숙하며, 공식적이고 조직적인 의사결정을 선호해왔다.

결과는 어땠을까? 예상을 뒤엎고 회사는 합병 후 선전을 거듭했다.

합병을 성공으로 이끈 주역은 CEO인 로튼이었다. 그는 과거 수차례 작은 M&A 경험을 통해 M&A 성공의 노하우를 몸에 익힌 전문가였다. 그는 특히 조직문화 통합의 중요성을 잘 이해하고 있었다. 그래서 M&A를 발표하기 이전에 이미 두 회사의 경영진이 상호 협력할 수 있는 의사결정 시스템을 구축해 놓았다. 또 합병작업에 직접 연관되지 않은 대다수 임직원들이 통합 분위기에 휩쓸리지 않고 종전대로 자신의 업무에 몰두할 수 있도록 신경썼다. 이런 노력과 준비 덕분에 존슨왁스는 합병과정에서 핵심고객과 핵심인재를 거의 100% 유지할 수 있었다.

반면 2001년 제너럴밀스(General Mills)의 필스버리(Pillsbury) 인수는 M&A의 대표적 실패사례로 꼽힌다. 원래 두 회사의 M&A는 큰 시너지 효과를 거둘 것으로 기대를 모았다. 제너럴밀스는 마케팅과 신제품 출시에 강점을 갖고 있었고, 필스버리는 고성장하던 식품분야에서 많은 제품들을 보유하고 있었기 때문이다. M&A 당시 애널리스트들은 합병 이후 매출이 곧바로 4~5% 늘어나고, 주가도 11~15% 뛸 것으로 전망했다.

하지만 제너럴밀스는 자사의 직판영업조직과 필스버리의 위탁영업조직을 통합하는 과정에서 혼란을 겪었고, 기대했던 시너지도 실현하지 못했다. 서로 성격이 달랐던 두 영업조직의 통합문제는 누구나 쉽게 예상할 수 있었던 예측 가능한 것이었다. 그런데도 제너럴밀스의 경영진은 M&A 후속작업에 대해서는 큰 관심을 기울이지 않은 채 오로지 낮은 가격으로 M&A 거래를 성사시키는 데만 몰두했다.

M&A는 경쟁기업과의 입찰에서 승리하는 게 목표가 아니다. 오히려 잘못된 M&A는 기업 성장을 위한 영양제가 아니라 치명적인 독(毒)이 되기 쉽다. CEO와 임직원, 주주 등 모든 이해관계자들을 만족시킬 수 있도록 M&A를 이끌 수 있는 비결은 무엇인가?

■ 1. 성장전략에 부합하는 명확한 투자 논거(論據) 세워야

M&A의 출발점은 성장전략이다. 성장전략을 실현하는 하나의 수단으로 간주돼야 한다는 뜻이다. 우선 기업이 내부 역량을 키워 달성할 수 있는 한계가 어디인지를 파악한 이후에 내부적으로 달성할 수 없는 부분을 M&A로 해결해야 한다. 이를 위해 명확한 투자논거를 갖춰야 한다. 투자논거란 쉽게 말해 “왜 우리가 꼭 이 기업을 인수해야 하는가”에 대한 답을 줄 수 있는 논리다. 투자논거는 3개의 포인트를 넘지 않을 정도로 단순 명료하고, 실사과정에서 검증 가능해야 한다. 예컨대 “인수대상 기업의 브랜드나 채널을 활용하여 새로운 고객층에 접근함으로써 우리 상품의 시장점유율을 늘린다”든지 “대상 기업과 우리의 설비를 통합해 중복투자를 줄여서 비용절감을 달성한다”는 식이다. 베인 조사결과, 성공한 M&A딜의 경우 50% 이상이 초기 단계부터 매우 명확한 투자논거를 가지고 시작했다.

■ 2. 투자논거에 입각해 엄정하고 철저하게 실사(實査)하라

흔히 M&A와 관련된 기업실사라 하면 회계실사, 법률실사, 자산실사 등으로 한정하는 경향이 있다. 물론 피인수 기업의 사업과 운영 현황을 잘 알고 있고, 인수 규모가 작으며, 예상인수가격이 시장가격과 비교할 때 적절하다고 판단될 경우 회계·법률·자산 실사 정도로도 M&A딜을 추진할 수 있다. 하지만 인수규모가 수조원대에 달하고 시장가격에 비해 엄청난 프리미엄을 지불해야 하는 딜의 경우, 피인수 기업의 사업매력도나 근본적 경쟁력, 내부 운영효율성 등에 대한 전략적 실사가 필요하다.

전략적 실사의 모범은 M&A가 본업인 사모펀드(PEF)라고 할 수 있다. 유럽의 정상급 사모펀드 신벤(Cinven)은 실사를 까다롭게 하는 것으로 유명하다. 신벤은 지난 2000년 영국의 극장체인인 오데온(Odeon Cinemas)을 인수했다. 당시 신벤은 오데온 인수에 매우 조심스러운 입장이었다. 오데온이 신벤 소유의 ABC시네마즈보다 3배 가량 규모가 더 컸던 데다, 당시 애널리스트들이 예상하던 3억2500만파운드라는 인수가격이 너무 비쌌기 때문이다.

신벤은 재무제표를 붙들고 회사의 매출과 비용 항목을 조사하는 데 그치지 않고, 정예의 실사팀을 오데온 소유의 모든 영화관에 파견했다. 각 영화관들이 어떻게 돈을 벌고 있고 그 지역의 경쟁상황은 어떠하며 실제로 얼마나 많은 관람객이 찾아와서 돈을 얼마나 쓰는지를 일일이 조사한 것이다. 실사결과를 토대로 신벤은 예상가격보다 4500만파운드 적은 2억8000만파운드에 오데온을 인수할 수 있었다.

M&A를 추진할 때 인수측은 통상 피인수 기업에 대해 얼마나 잘 알고 있는지에 대해 많이 이야기한다. 하지만 피인수 기업에 대해 ‘아는 것(what I know)’보다 ‘모르는 게 무엇인지를 아는 것(know what I don’t know)’이 훨씬 더 중요하며, 그것이 바로 실사의 출발점이다.

■ 3. 필요한 조직과 기능만 집중하여 통합하라

M&A의 성패는 ‘PMI(post merger integration·인수 후 통합)’에서 갈린다. 인수기업과 피인수 기업을 생산적인 방향으로 결합시킬 수 있도록 PMI관리를 잘해야 한다. PMI의 핵심질문은 “무엇을 통합하고 무엇을 그대로 두어야 하는가”이다.

통합대상의 선정은 M&A딜의 유형에 따라 달라진다. 먼저 사모펀드 같은 재무적 투자자의 경우 동일 업종의 기업을 이미 소유하고 있는 상태가 아니라면 조직통합보다는 경영진이나 조직문화를 개선하는 데 주력하는 게 낫다. 다음으로 일반 기업 같은 전략적 투자자의 경우 다시 두 유형으로 나눌 수 있다. 첫째, 규모의 경제(economy of scale)를 노리는 ‘규모 딜(scale deal)’의 경우, 업종이 같기 때문에 통합의 범위가 아주 포괄적이다. 때론 두 기업의 문화까지 하나로 통합해야 할 필요성이 있다. 둘째, 비슷한 업종으로의 다각화를 통해 시너지효과를 내는 범위의 경제(economy of scope)를 추구하는 ‘범위 딜(scope deal)’의 경우, 대규모 통합보다는 기능이 비슷한 조직만 선택적으로 통합하는 게 낫다.

인수 후 통합과정에서는 다음 4가지 원칙을 지켜야 한다. ①리더십팀 구성과 인사(人事)에 대한 의사결정을 미리 계획한다. ②통합이 필요한 부분을 빨리 파악해 가능한 한 빨리 통합한다. ③기업 문화 통합을 간과하지 않는다. ④통합과정에서 대다수 임직원들이 자기 업무에 계속 몰두하게 만든다.

■ 4. 조그만 딜부터 경험을 축적하라

베인이 M&A사례를 분석한 결과, M&A딜 규모가 클수록 M&A를 통해 초과 주주가치를 창출할 확률이 떨어지는 것으로 나타났다. 또 M&A를 지속적으로 추진해 온 기업일수록 M&A 성공확률이 높았다. 특히 M&A를 추진해본 경험이 거의 없는 인수자가 대규모 인수를 추진할 경우, 거의 사운을 걸고 도박을 하는 수준일 정도로 성공확률이 급격히 떨어진다. 요컨대 M&A의 성공률을 높이려면 큰 딜보다는 작은 딜부터 수행하면서 경험과 역량을 축적해야 한다는 것이다.

공적자금 투입기업의 공개매각으로 M&A경험이 부족했던 한국 기업들이 국내의 초대형 M&A에 참여하게 되는 기회가 늘어나고 있다. 공들인 M&A가 물거품이 되지 않도록 대규모 M&A에 임하는 경영진이나 주주들은 만반의 준비를 갖춰야겠지만, ‘M&A가 만병통치약’이란 환상에 빠져서는 곤란하다. 최근 국내의 대규모 공개입찰 M&A에 세계적 사모펀드들이 참여하지 않는 이유를 곰곰이 생각해볼 필요가 있다.
-  Bain & Company